Risk-on / Risk-off คืออะไร เงินเยน ฟรังก์ ทอง และ VIX บอกอารมณ์ตลาดยังไง

Risk-on / Risk-off คือคำที่ใช้อธิบายอารมณ์รวมของตลาด ช่วงที่คนกล้าเสี่ยง (Risk-on) เงินมักไหลเข้าหุ้นและสกุลเงินที่ให้ผลตอบแทนสูง ช่วงที่คนกลัว (Risk-off) เงินมักถอยไปหาสินทรัพย์ที่มองว่าปลอดภัย ถ้าเข้าใจเรื่องนี้ จะเห็นว่าทำไมหลายคู่เงินที่ดูไม่เกี่ยวกันถึงร่วงพร้อมกันในวันเดียว บทนี้อธิบายกลไก ตัววัดอย่าง VIX ทำไมความสัมพันธ์เปลี่ยนทิศได้ และคำนวณให้ดูว่า Correlation พลิกจากลบเป็นบวกยังไง

Risk-on กับ Risk-off คืออะไร

ลองนึกถึงนักลงทุนทั้งโลกเป็นคนกลุ่มเดียว วันที่ข่าวดี เศรษฐกิจดูไปได้ เขาจะยอมถือของที่แกว่งแรงเพื่อหวังผลตอบแทนสูง วันที่มีเรื่องน่ากลัว เช่นวิกฤตการเงิน สงคราม หรือโรคระบาด เขาจะขายของเสี่ยงแล้วถือเงินสดหรือของที่คิดว่าไม่ร่วง

ไม่มีใครประกาศว่า “วันนี้ Risk-off” เป็นคำที่คนในตลาดใช้เล่าย้อนหลังว่าหลายสินทรัพย์ขยับพร้อมกันไปทางไหน มันจึงเป็นคำบรรยาย ไม่ใช่ตัวขับเคลื่อน

ทำไมเงินบางสกุลถึงเป็นที่หลบภัย

สิ่งที่น่าสนใจคือ “ปลอดภัย” ไม่ได้แปลว่าเศรษฐกิจประเทศนั้นแข็งแรงที่สุด แต่มาจากกลไกการไหลของเงิน

• JPY เงินเยน ญี่ปุ่นถือสินทรัพย์ในต่างประเทศสุทธิสูงมาก ตอนตลาดกลัว นักลงทุนญี่ปุ่นมักดึงเงินกลับบ้าน อีกกลไกคือดอกเบี้ยญี่ปุ่นต่ำมานาน คนจึงกู้เยนไปลงทุนในสกุลที่ดอกเบี้ยสูง เรียกว่า Carry trade พอตลาดตกใจ ทุกคนรีบปิดสถานะ ต้องซื้อเยนคืนพร้อมกัน เยนจึงแข็งค่าแรง ต้นเดือนสิงหาคม 2024 เป็นตัวอย่างที่ชัด เมื่อการปิด Carry trade ทำให้เยนแข็งค่าเร็วพร้อมกับหุ้นญี่ปุ่นร่วงหนัก อ่านกลไกเต็มได้ที่ Carry trade คืออะไร
• CHF ฟรังก์สวิส สวิตเซอร์แลนด์มีสินทรัพย์ต่างประเทศสุทธิสูง การเมืองนิ่ง เงินจึงไหลเข้าตอนยุโรปมีปัญหา แรงจนธนาคารกลางสวิสต้องเข้าแทรกแซงหลายครั้ง เช่นตั้งเพดานการแข็งค่าของฟรังก์ไว้ที่ 1.20 ฟรังก์ต่อยูโรในปี 2011 แล้วยกเลิกกะทันหันวันที่ 15 มกราคม 2015
• USD ดอลลาร์สหรัฐ เป็นสกุลที่ใช้กู้ยืมและชำระหนี้มากที่สุดในโลก ตอนวิกฤตหนัก ทุกคนต้องหาดอลลาร์มาจ่ายหนี้หรือวางหลักประกัน (เรียกว่า Dash for cash) ดอลลาร์จึงแข็งค่าได้แม้ปัญหาเริ่มที่สหรัฐฯ เอง เช่นปี 2008 และมีนาคม 2020 แต่ถ้าตลาดกังวลเรื่องนโยบายของสหรัฐฯ เอง ดอลลาร์ก็อ่อนค่าพร้อมหุ้นสหรัฐฯ ได้ อย่างช่วงเมษายน 2025 ที่ตลาดกังวลเรื่องภาษีนำเข้า ดูตัววัดดอลลาร์ได้ที่ ดัชนีดอลลาร์ DXY
• ทองคำ ไม่มีความเสี่ยงที่ผู้ออกจะผิดนัดชำระ จึงมักเป็นที่หลบภัย แต่ในวันแรก ๆ ของการเทขายหนัก ทองก็ร่วงได้ เพราะคนต้องขายของที่ขายได้ง่ายเพื่อเอาเงินไปเติมหลักประกัน ช่วงกลางเดือนมีนาคม 2020 ทองร่วงพร้อมหุ้นก่อนจะฟื้น เรื่องดอกเบี้ยกับทองอ่านต่อได้ที่ ดอกเบี้ยขยับค่าเงินและทองยังไง

ฝั่งเสี่ยง AUD และ NZD ผูกกับสินค้าโภคภัณฑ์และเศรษฐกิจจีน และเคยให้ดอกเบี้ยสูงกว่าหลายสกุล จึงถูกใช้เป็นปลายทางของ Carry trade สกุลเงินตลาดเกิดใหม่ ก็คล้ายกัน ส่วน หุ้น และ คริปโต ขึ้นกับความกล้าเสี่ยงโดยตรง ช่วงหลังปี 2020 ความสัมพันธ์ระหว่างบิตคอยน์กับหุ้นเทคโนโลยีสหรัฐฯ สูงขึ้นชัด จนคริปโตทำตัวเหมือนของเสี่ยงอีกตัวมากกว่าที่หลบภัย

VIX วัดอะไรกันแน่

VIX (Cboe Volatility Index) ถูกเรียกว่า “ดัชนีความกลัว” แต่สิ่งที่มันวัดจริงคือ ความผันผวนที่ตลาดคาดไว้ (Implied volatility) ของดัชนี S&P 500 ใน 30 วันข้างหน้า คำนวณจากราคาออปชันของดัชนี S&P 500 ทั้ง Call และ Put หลายราคาใช้สิทธิ์ แล้วแสดงเป็น % ต่อปี

ทำไมมันขึ้นตอนตลาดกลัว เพราะตอนหุ้นร่วง คนแย่งกันซื้อ Put ไว้ป้องกันพอร์ต ราคาออปชันแพงขึ้น ความผันผวนที่คิดย้อนออกมาจากราคานั้นก็สูงขึ้น VIX จึงมักขึ้นวันที่หุ้นลง

แปลงตัวเลข VIX เป็นขนาดการแกว่ง (1 ช่วงเบี่ยงเบนมาตรฐาน) ได้แบบนี้

1. VIX เป็นค่าต่อปี 30 วันคือราว 1/12 ปี
2. ความผันผวนโตตามรากที่สองของเวลา จึงหารด้วย √12 = 3.46
3. VIX 20 ÷ 3.46 = 5.77% แปลว่าตลาดออปชันคาดว่า S&P 500 ใน 30 วันจะแกว่งในกรอบ ±5.77% ราวสองในสามของโอกาส ถ้าการกระจายเป็นแบบปกติ
4. รายวันใช้ √252 (วันทำการต่อปี) = 15.87 ได้ 20 ÷ 15.87 = 1.26% ต่อวัน

VIX	กรอบ 30 วัน (±)	ต่อวัน (±)
12	3.46%	0.76%
20	5.77%	1.26%
30	8.66%	1.89%
40	11.55%	2.52%

ข้อควรรู้สามข้อ ข้อแรก VIX บอก ขนาด ที่คาด ไม่บอก ทิศ ข้อสอง เป็นราคาที่ตลาดยอมจ่ายเพื่อประกันความเสี่ยง จึงมักสูงกว่าความผันผวนที่เกิดขึ้นจริงในภายหลังเป็นส่วนใหญ่ ข้อสาม ราคาจริงมีหางยาวกว่าการกระจายแบบปกติ วันที่แกว่งเกินกรอบเกิดบ่อยกว่าที่ตัวเลขบอก ฝั่งค่าเงินและพันธบัตรก็มีดัชนีความผันผวนคาดการณ์ของตัวเอง เช่นดัชนี MOVE สำหรับพันธบัตรสหรัฐฯ

ความสัมพันธ์พลิกทิศได้ และพลิกมาแล้วจริง

“เยนแข็งตอนตลาดกลัว” หรือ “พันธบัตรขึ้นตอนหุ้นลง” ฟังดูเหมือนกฎ แต่มันคือผลรวมของหลายแรงในช่วงเวลาหนึ่ง พอแรงที่ใหญ่ที่สุดเปลี่ยน ความสัมพันธ์ก็เปลี่ยน

• ปี 2022 เงินเยนอ่อนค่าแรง ทั้งที่มีสงครามและหุ้นทั่วโลกร่วง เพราะธนาคารกลางสหรัฐฯ ขึ้นดอกเบี้ยเร็ว ขณะที่ธนาคารกลางญี่ปุ่นคุมดอกเบี้ยไว้ต่ำ ส่วนต่างดอกเบี้ยชนะเรื่องอารมณ์ตลาด
• หุ้นกับพันธบัตรสหรัฐฯ ช่วงราวปี 2000–2020 มักสวนกัน พันธบัตรจึงใช้ถ่วงพอร์ตหุ้นได้ แต่ปี 2022 เงินเฟ้อสูงทำให้ดอกเบี้ยขึ้น ทั้งหุ้นและพันธบัตรลงพร้อมกัน ความสัมพันธ์พลิกเป็นบวก
• ดอลลาร์ แข็งในวิกฤตที่ทุกคนแย่งเงินสด แต่อ่อนได้เมื่อความกังวลอยู่ที่สหรัฐฯ เอง

สรุปคือ ต้องถามเสมอว่า “ตอนนี้อะไรคือแรงหลัก” ดอกเบี้ย เงินเฟ้อ หรือความกลัว คำตอบเปลี่ยนตาม Regime ของตลาด อ่านเรื่องนี้เพิ่มได้ที่ Market regime เปลี่ยน ระบบที่เคยได้ผลก็หยุดได้ผล

ตัวอย่างคำนวณ: Correlation พลิกจากลบเป็นบวก

Correlation (ρ) วัดว่าผลตอบแทนสองชุดขยับไปทางเดียวกันแค่ไหน มีค่า −1 ถึง +1 ต้องคิดจากผลตอบแทนรายแท่ง ไม่ใช่จากราคา (เหตุผลอยู่ใน Correlation และความเสี่ยงพอร์ต)

ρ = Σ(a − ā)(b − b̄) ÷ √[ Σ(a − ā)² × Σ(b − b̄)² ]

ลองกับผลตอบแทน 5 วัน ชุด A = 1, −1, 2, −2, 0 (%) และชุด B = 0.5, −1, 0.5, −1, 1 (%)

1. ค่าเฉลี่ยทั้งสองชุดเป็น 0 พอดี ส่วนเบี่ยงจากค่าเฉลี่ยจึงเท่ากับตัวเลขเดิม
2. ผลคูณรายวัน 0.5 + 1 + 1 + 2 + 0 = 4.5
3. ผลรวมกำลังสอง A = 1 + 1 + 4 + 4 + 0 = 10 และ B = 0.25 + 1 + 0.25 + 1 + 1 = 3.5
4. √(10 × 3.5) = √35 = 5.916
5. ρ = 4.5 ÷ 5.916 = 0.76

ถ้ากลับเครื่องหมายชุด B ทุกวัน ผลคูณทุกตัวจะติดลบ ได้ ρ = −0.76 ตัวเลขขนาดเท่าเดิม แต่ความหมายกลับกัน

Rolling correlation คือคำนวณแบบนี้ซ้ำทุกแท่ง โดยใช้แค่ N แท่งล่าสุด เราสร้างผลตอบแทนสมมติสองชุด 240 แท่ง จากปัจจัยร่วมตัวเดียว (แทน “อารมณ์ตลาด”) บวกส่วนสุ่มเฉพาะตัว

• แท่ง 1–120: ชุด B รับปัจจัยร่วม กลับทิศ (ตัวคูณ −0.8) เหมือนที่หลบภัยที่ใช้ถ่วงพอร์ตได้
• แท่ง 121–240: ชุด B รับปัจจัยร่วม ทิศเดียวกัน (+0.8) เหมือนที่หลบภัยที่เลิกทำหน้าที่
• แท่ง 181–200: ปัจจัยร่วมแกว่งแรงขึ้น 4 เท่า แทนช่วงตลาดตกใจ

ผลที่คำนวณได้

1. ช่วงที่ 1 ทั้ง 120 แท่ง ρ = −0.47 แต่หน้าต่าง 20 แท่งแกว่งตั้งแต่ −0.75 ถึง −0.02 แม้ความสัมพันธ์จริงไม่ได้เปลี่ยนเลย นี่คือเสียงรบกวนของตัวอย่างสั้น
2. ความสัมพันธ์จริงพลิกที่แท่ง 121 แต่หน้าต่าง 20 แท่งข้ามศูนย์ครั้งแรกที่แท่ง 132 ช้าไป 12 แท่ง ถ้าใช้หน้าต่าง 60 แท่ง ข้ามศูนย์ที่แท่ง 151 ช้าไป 31 แท่ง หน้าต่างยาวนิ่งกว่าแต่รู้ตัวช้ากว่า
3. ช่วงปกติของช่วงที่ 2 ρ = +0.47 ส่วนช่วงตกใจ 20 แท่ง ρ = 0.93 และทั้งสองชุดลงพร้อมกัน 9.3% กับ 9.1%
4. ถ้าเอาทั้ง 240 แท่งมาคิดรวม ได้ +0.28 ตัวเลขเดียวที่ไม่ตรงกับช่วงไหนเลย

ตัวเลขทั้งหมดมาจากชุดข้อมูลสมมติชุดนี้ ไม่ใช่ค่าของตลาดจริง แต่กลไกเหมือนกัน คือค่า Correlation ที่เห็นบนเว็บหรือในโปรแกรมเป็นค่าเฉลี่ยของอดีต และมันตามหลังความจริงเสมอ

ทำไม Correlation พุ่งเข้าหา 1 ตอนตลาดตกใจ

ในแบบจำลองข้างบน ผลตอบแทนแต่ละชุด = ปัจจัยร่วม + ส่วนเฉพาะตัว ถ้าตัวคูณของชุด B คือ b และความแกว่งของปัจจัยร่วมคือ σf จะได้

ρ = b × σf² ÷ √[ (σf² + σA²) × (b²σf² + σB²) ]

ตั้ง b = 0.8 และส่วนเฉพาะตัวแกว่ง 1 หน่วยทั้งคู่

• ช่วงปกติ σf = 1: ρ = 0.8 ÷ √(2 × 1.64) = 0.44
• ช่วงตกใจ σf = 4: ρ = 12.8 ÷ √(17 × 11.24) = 0.93

ความเชื่อมโยงระหว่างสองชุด (b) เท่าเดิมทุกอย่าง แค่ปัจจัยร่วมแกว่งแรงขึ้นจนกลบส่วนเฉพาะตัว Correlation ก็พุ่งเอง ค่าที่ได้จากสูตรตรงกับที่ชุดข้อมูลสมมติให้ (+0.47 และ 0.93) งานของ Forbes และ Rigobon (2002) ชี้จุดนี้ไว้เรื่องตลาดหุ้นข้ามประเทศ ว่า Correlation ที่สูงขึ้นในช่วงผันผวนส่วนหนึ่งเป็นผลทางสถิติของความผันผวนที่สูงขึ้น ไม่จำเป็นต้องแปลว่าความเชื่อมโยงเปลี่ยน

ในตลาดจริงยังมีแรงซ้ำเติม ตอนราคาร่วง บัญชีที่ใช้ Leverage โดนเรียกหลักประกัน ต้องขายทุกอย่างที่ขายได้ กองทุนลดความเสี่ยงพร้อมกัน สภาพคล่องหาย ทั้งหมดนี้คือปัจจัยร่วมตัวเดียวกันที่ขยายใหญ่ขึ้น

การกระจายความเสี่ยงที่ดูดีในวันปกติ อาจหายไปในวันที่ตลาดตกใจ ให้วางแผนความเสี่ยงรวมโดยคิดว่าวันนั้น Correlation ใกล้ 1

ใช้อารมณ์ตลาดเป็นบริบท ไม่ใช่สัญญาณ

อารมณ์ตลาดเห็นได้จากราคาที่ขยับไปแล้ว พอ VIX พุ่ง ราคาส่วนใหญ่ก็ขยับไปแล้วเหมือนกัน มันจึงไม่ใช่ตัวบอกจังหวะเข้า แต่ใช้ได้ดีกับสามเรื่องนี้

1. เช็กภาพรวมก่อนเริ่มเทรด ดูพร้อมกันว่าดัชนีหุ้นสหรัฐฯ VIX AUDJPY ทอง และ ดัชนีดอลลาร์ ขยับไปทางเดียวกันไหม ถ้าทุกตัวเล่าเรื่องเดียวกัน แปลว่าวันนี้อารมณ์ตลาดเป็นแรงหลัก กราฟเทคนิคของคู่เงินเดี่ยว ๆ จะมีน้ำหนักน้อยลง ถ้าแต่ละตัวไปคนละทาง แปลว่าแรงหลักอาจเป็นข่าวเฉพาะประเทศ ดู ปฏิทินข่าว ประกอบ
2. ปรับขนาดไม้ตามความผันผวน วันที่ VIX สูงขึ้นมาก ราคาแกว่งกว้างขึ้น Stop loss เดิมโดนง่ายขึ้น ถ้าขยาย Stop loss ตาม ATR ต้องลดขนาดไม้ลงให้เงินที่เสี่ยงต่อไม้เท่าเดิม ตามหลัก เสี่ยงไม้ละ 1% และ คำนวณ Lot จาก Stop loss
3. นับไม้ที่เป็นเดิมพันเดียวกัน Buy AUDUSD, Buy NZDJPY, Buy ดัชนีหุ้น และ Buy บิตคอยน์ อาจดูเป็นสี่ไม้ แต่ทั้งหมดคือการเดิมพันว่าตลาดยังกล้าเสี่ยง ตั้งเพดานความเสี่ยงต่อกลุ่ม ไม่ใช่แค่ต่อไม้

ถ้าอยากวัดเอง ให้คำนวณ Rolling correlation ของผลตอบแทนรายวันสองหน้าต่างพร้อมกัน เช่น 20 วันและ 60 วัน ถ้าสองค่าห่างกันมากหรือคนละเครื่องหมาย แปลว่าความสัมพันธ์กำลังเปลี่ยน อย่าเชื่อค่าที่จำมาจากบทความหรือหนังสือเล่มเก่า

ข้อผิดพลาดที่เจอบ่อย

• คิดว่าที่หลบภัยปลอดภัยเสมอ เยนอ่อนค่าแรงในปี 2022 ทองร่วงช่วงกลางเดือนมีนาคม 2020 ทุกข้อในแผนภาพเป็นแนวโน้มที่เปลี่ยนได้
• ใช้ Correlation ช่วงยาวตัวเดียว ค่ารวมอาจไม่ตรงกับช่วงไหนเลย อย่างตัวอย่างที่ได้ +0.28 ทั้งที่ช่วงแรกคือ −0.47
• เปิดไม้ “ป้องกัน” แล้วคิดว่าปลอดภัย ไม้ที่ถ่วงกันได้ในวันปกติ อาจขาดทุนพร้อมกันในวันตกใจ อย่างช่วงที่ทั้งสองชุดลงราว 9% พร้อมกัน ดูเพิ่มที่ Hedging ล็อกไม้ขาดทุน
• ใช้ VIX เป็นสัญญาณกลับตัว VIX สูงบอกว่าตลาดคาดการแกว่งกว้าง ไม่ได้บอกว่าราคาจะกลับทิศเมื่อไร และอาจสูงต่อได้นาน
• โทษอารมณ์ตลาดทุกครั้ง บางวันคู่เงินขยับเพราะข่าวดอกเบี้ยของประเทศเดียว ถ้าหุ้นและ VIX นิ่ง แรงหลักอาจไม่ใช่ Risk-off
• ลืมว่าคริปโตก็เป็นของเสี่ยง ช่วงตลาดกลัว คริปโตมักไม่ช่วยถ่วงพอร์ต Forex อ่านเรื่องขนาดไม้คริปโตได้ที่ คุมขนาดไม้คริปโตตามความผันผวน