Carry trade คืออะไร เก็บส่วนต่างดอกเบี้ยทุกคืน และทำไมพังได้ในไม่กี่วัน

Carry trade คือการยืมเงินสกุลที่ดอกเบี้ยต่ำ ไปถือสกุลที่ดอกเบี้ยสูง แล้วเก็บส่วนต่างดอกเบี้ยไปเรื่อย ๆ ฟังดูเหมือนรายได้ที่เดินเองทุกคืน และในช่วงตลาดสงบมันก็เป็นแบบนั้นจริง ปัญหาคือรายได้นี้มาช้า ส่วนการขาดทุนมาเร็ว บทนี้อธิบายกลไก ทฤษฎีที่บอกว่ากำไรนี้ไม่ควรมี สิ่งที่ข้อมูลจริงพบ และคำนวณให้ดูว่าค่าเงินลงแค่ไหนก็กินรายได้ทั้งปีหมด

carry trade ทำงานยังไง

สถาบันทำ carry trade แบบตรงตัว คือกู้เงินสกุลดอกเบี้ยต่ำ แลกเป็นสกุลดอกเบี้ยสูง แล้วฝากหรือซื้อพันธบัตรระยะสั้น รายย่อยทำผ่านคู่เงินในบัญชี CFD แทน ถ้าเรียกสกุลดอกเบี้ยสูงว่า H และสกุลดอกเบี้ยต่ำว่า L การ Buy คู่ H/L เท่ากับถือ H และยืม L มาจ่าย

รายได้มาในรูป swap ที่เข้าบัญชีทุกคืนที่ถือข้ามเวลาเปลี่ยนวันของเซิร์ฟเวอร์ ฝั่ง Buy ได้ swap บวก ฝั่ง Sell จ่าย swap ลบ วิธีคิด swap เป็นเงิน วันคิดสามเท่า และการอ่านค่าใน MT5 อยู่ใน Swap คืออะไร ดอกเบี้ยค้างคืนคิดยังไง แล้ว บทนี้จะพูดถึงสิ่งที่อยู่เหนือขึ้นไป คือ carry จะคุ้มหรือไม่ขึ้นกับราคามากกว่า swap

ส่วนต่างดอกเบี้ยที่ใช้คิด swap มาจากดอกเบี้ยระยะสั้นในตลาดเงิน ซึ่งเดินตามดอกเบี้ยนโยบายใกล้ ๆ แต่ไม่ได้เท่ากันเป๊ะ ว่าทำไมดอกเบี้ยนโยบายขยับค่าเงิน อ่านใน ดอกเบี้ยนโยบายขึ้นหรือลง ทำไมค่าเงินและทองคำถึงขยับ

ทฤษฎีบอกว่ากำไรนี้ควรหายไป

ถ้าเงินสกุลหนึ่งให้ดอกเบี้ยมากกว่าอีกสกุล 4.5% ต่อปีแบบไม่มีเงื่อนไข ทุกคนก็จะแห่ไปถือ ทฤษฎีจึงบอกว่าต้องมีอะไรมาหักล้าง

Covered interest parity เป็นส่วนที่แน่นอน ราคา forward (ราคาตกลงซื้อขายล่วงหน้า) ของสกุลดอกเบี้ยสูงต้องต่ำกว่าราคาวันนี้ตามส่วนต่างดอกเบี้ย ไม่อย่างนั้นจะมีคนทำกำไรได้ฟรีจากการจับคู่ซื้อขาย สูตรคร่าว ๆ สำหรับคู่ H/L คือ forward = spot × (1 + ดอกเบี้ย L) ÷ (1 + ดอกเบี้ย H) ถ้าราคาวันนี้ 100.00 ดอกเบี้ย H 5% และ L 0.5% ราคา forward หนึ่งปี = 100 × 1.005 ÷ 1.05 = 95.71 ต่ำกว่าวันนี้ราว 4.3% ใกล้กับส่วนต่างดอกเบี้ย การถือ spot แล้วรับ swap ทุกคืนก็คือการเลื่อนสัญญาไปทีละวันตามหลักเดียวกัน

Uncovered interest parity (UIP) ไปไกลกว่านั้น มันบอกว่าราคาที่ คาดว่าจะเกิดจริง ในอีกหนึ่งปีก็ควรอยู่แถวราคา forward นั้น พูดง่าย ๆ คือสกุลดอกเบี้ยสูงควรอ่อนค่าลงพอดีกับดอกเบี้ยที่จ่ายเกิน ถือไปก็ได้ดอกเบี้ยแต่เสียค่าเงิน ผลรวมเท่ากับถือสกุลดอกเบี้ยต่ำ ถ้า UIP ถูก carry trade จะไม่มีกำไรเฉลี่ย มีแต่ความเสี่ยง

ข้อมูลจริงไม่ค่อยเป็นแบบนั้น

งานวิจัยจำนวนมากตั้งแต่ทศวรรษ 1980 พบว่า UIP ใช้ไม่ค่อยได้ในระยะสั้นถึงกลาง งานที่ถูกอ้างถึงบ่อยคือของ Eugene Fama (1984) ที่ทดสอบว่าส่วนต่างดอกเบี้ยทำนายการเปลี่ยนแปลงของค่าเงินได้ตามทฤษฎีไหม ผลที่พบซ้ำในงานหลังจากนั้นคือ โดยเฉลี่ยสกุลดอกเบี้ยสูงไม่ได้อ่อนลงมากเท่าส่วนต่าง บางช่วงกลับแข็งขึ้นด้วยซ้ำ เรื่องนี้เรียกว่า forward premium puzzle และเป็นข้อค้นพบที่มีหลักฐานหนาแน่นในวงการการเงินระหว่างประเทศ

ผลที่ตามมาคือในงานวิจัย carry trade ที่กระจายหลายคู่เงินให้ผลเฉลี่ยเป็นบวกในหลายช่วงเวลา แต่ต้องอ่านให้ครบ

• เป็นค่าเฉลี่ยข้ามหลายคู่และหลายสิบปี ไม่ใช่ผลของคู่เดียวในปีเดียว
• คิดที่ต้นทุนระดับสถาบัน ไม่ใช่ swap ที่หักส่วนของโบรกรายย่อย
• มีช่วงขาดทุนลึกที่กินรายได้หลายปีรวมอยู่ในค่าเฉลี่ยนั้น

คำอธิบายที่นักวิจัยหลายกลุ่มเห็นตรงกันคือ ผลเฉลี่ยที่เป็นบวกเป็นค่าตอบแทนของการรับความเสี่ยงแบบเฉพาะ คือความเสี่ยงที่จะขาดทุนหนักในช่วงที่ทุกอย่างแย่พร้อมกัน ผลในอดีตไม่ได้บอกว่าอนาคตจะเป็นแบบเดิม

หยิบเหรียญหน้ารถบดถนน

นักเทรดเปรียบ carry trade ว่าเป็น การเก็บเหรียญหน้ารถบดถนน เก็บได้ทีละนิดอย่างสม่ำเสมอ จนวันที่รถบดมาถึง ภาษาสถิติเรียกว่าผลตอบแทนเบ้ลบ (negative skew) คือส่วนใหญ่ได้เล็กน้อย นาน ๆ ทีเสียก้อนใหญ่

Brunnermeier, Nagel และ Pedersen (2008) ในงาน “Carry Trades and Currency Crashes” พบว่าสกุลดอกเบี้ยสูงมีแนวโน้มร่วงแรงแบบฉับพลัน มากกว่าจะพุ่งขึ้นแรง และการร่วงมักเกิดตอนความกลัวในตลาดเพิ่มขึ้น เมื่อคนที่ถือ carry ไว้เยอะพร้อมกันต้องปิดสถานะพร้อมกัน ราคายิ่งลงยิ่งบังคับให้คนอื่นปิดตาม กลไกเป็นแบบนี้

1. ช่วงตลาดชอบความเสี่ยง (Risk-on) เงินไหลไปหาสกุลดอกเบี้ยสูง ค่าเงินนิ่งหรือแข็ง carry ดูง่าย คนเข้ามาเพิ่ม
2. มีเหตุให้ตลาดกลัว (Risk-off) หรือธนาคารกลางของสกุลดอกเบี้ยต่ำส่งสัญญาณขึ้นดอกเบี้ย คนเริ่มปิด carry
3. การปิดคือขายสกุลดอกเบี้ยสูงและซื้อสกุลดอกเบี้ยต่ำคืน สกุลที่เคยถูกยืม (มักเป็นสกุลที่ถือเป็นที่หลบภัย) จึงแข็งขึ้นแรง
4. ขาดทุนทำให้ margin ตึง ต้องปิดเพิ่ม วนซ้ำเป็นลูกโซ่

ตัวอย่างที่คนจำได้คือช่วงวิกฤตการเงินปี 2008 ที่คู่เงินซึ่งนิยมทำ carry กับเยนร่วงแรงในเวลาไม่กี่สัปดาห์ และต้นเดือนสิงหาคม 2024 ที่เยนแข็งเร็วหลังธนาคารกลางญี่ปุ่นขึ้นดอกเบี้ย ตลาดเรียกเหตุการณ์นั้นว่า carry trade unwind อ่านเรื่องอารมณ์ตลาดแบบนี้ต่อใน Risk-on Risk-off

สังเกตว่าคู่ carry หลายคู่ร่วงพร้อมกันในช่วงแบบนี้ ถือหลายคู่จึงไม่ได้กระจายความเสี่ยงอย่างที่คิด เพราะทุกคู่เป็นเดิมพันเดียวกันคือ “ตลาดจะยังสงบ” ดูเรื่องนี้ใน Correlation และความเสี่ยงของพอร์ต

กราฟนี้ใช้ตัวเลขชุดเดียวกับตัวอย่างหัวข้อถัดไป 600 วันแรก carry สะสมได้ 2.877 × 600 = 1,726 ดอลลาร์ แล้วราคาลง 12.0% ใน 10 วัน ที่ 300 หน่วย ขาดทุนจากราคา 3,614 ดอลลาร์ หายเกินกว่า carry ทั้งหมดที่เก็บมาเกือบสองปี

carry trade ได้เงินแบบเดินบันได แต่เสียเงินแบบลงลิฟต์ ขนาดไม้ต้องคิดจากวันลงลิฟต์ ไม่ใช่จากบันได

ตัวอย่างคำนวณ: carry หนึ่งปี กับค่าเงินที่ลงแค่ไหนก็หมด

ตัวเลขสมมติทั้งหมด ไม่ใช่ดอกเบี้ยจริงของวันนี้ และเพื่อให้เลขง่าย ถือว่าบัญชีและมูลค่าออเดอร์เป็นดอลลาร์โดยไม่คิดการแปลงสกุล

• ทุน 10,000 ดอลลาร์ ถือ Buy H/L มูลค่า 30,000 ดอลลาร์ ที่ราคา 100.00 (เท่ากับ 300 หน่วยของราคา) leverage ที่ใช้จริง = 30,000 ÷ 10,000 = 3 เท่า
• ดอกเบี้ย H 5% L 0.5% ส่วนต่าง = 4.5% ต่อปี
• สมมติโบรกหักส่วนของตัวเองจากฝั่งที่ได้ 1% ต่อปี carry สุทธิ = 4.5% − 1% = 3.5% ต่อปี

ไล่ตัวเลข

1. carry ก่อนหักโบรกต่อปี = 30,000 × 4.5% = 1,350 ดอลลาร์
2. ส่วนของโบรกต่อปี = 30,000 × 1% = 300 ดอลลาร์ หรือ 300 ÷ 1,350 = 22% ของ carry ทั้งก้อน
3. carry สุทธิต่อปี = 30,000 × 3.5% = 1,050 ดอลลาร์ หรือคืนละ 1,050 ÷ 365 = 2.88 ดอลลาร์
4. ขาดทุนจากราคา = มูลค่า × % ที่ค่าเงินลง จุดคุ้มทุนคือ 30,000 × d = 1,050 ได้ d = 3.5% ราคาจาก 100.00 ลงไปที่ 96.50 ก็กิน carry ทั้งปีหมด
5. ถ้าไม่มีส่วนของโบรก จุดคุ้มทุนคือ 4.5% หรือราคา 95.50 ส่วนของโบรกจึงทำให้ระยะที่ทนได้แคบลง 1 จุดเปอร์เซ็นต์เต็ม

ตรวจ: ที่ราคา 96.50 ขาดทุน 300 × (100 − 96.5) = 1,050 ดอลลาร์ เท่ากับ carry สุทธิหนึ่งปีพอดี

เทียบกับทฤษฎี UIP ที่บอกว่าราคาควรไปอยู่แถว 95.71 ในหนึ่งปี ซึ่งต่ำกว่าจุดคุ้มทุน 96.50 ของเรา ถ้าทฤษฎีถูกเป๊ะ รายย่อยที่เสียส่วนของโบรกจะขาดทุนเฉลี่ยด้วยซ้ำ carry จะเป็นบวกได้ก็ต่อเมื่อสกุลดอกเบี้ยสูงอ่อนน้อยกว่าที่ทฤษฎีบอก ซึ่งเกิดบ่อยในอดีตแต่ไม่มีอะไรรับประกัน

ค่าเงิน 3.5% ในหนึ่งปีไม่ได้เป็นระยะที่ไกลเลยสำหรับคู่เงินดอกเบี้ยสูง ในวันที่ตลาดกลัว ระยะนี้อาจหายไปในไม่กี่วัน

ส่วนของโบรกใน swap รายย่อย

swap ที่รายย่อยได้ไม่ใช่ส่วนต่างดอกเบี้ยเต็ม ๆ มีสามเรื่องที่ทำให้ได้น้อยกว่าที่คิด

• ส่วนของโบรก (markup) หักจากทั้งสองฝั่ง ฝั่งที่ได้จึงได้น้อยลง ฝั่งที่จ่ายจ่ายมากขึ้น ถ้าส่วนต่างดอกเบี้ยแคบ swap อาจติดลบทั้งสองฝั่ง
• ฐานดอกเบี้ย ใช้ดอกเบี้ยระยะสั้นในตลาดเงิน ไม่ใช่ดอกเบี้ยนโยบายที่เห็นในข่าว
• ค่าเปลี่ยนได้ทุกเมื่อ เมื่อธนาคารกลางเปลี่ยนดอกเบี้ย หรือโบรกเปลี่ยนเงื่อนไข และวันที่ดอกเบี้ยถูกลดมักเป็นวันเดียวกับที่ค่าเงินสกุลนั้นอ่อนลง carry หายสองต่อ

วิธีเช็คว่าเราได้จริงเท่าไร แปลง swap ต่อคืนเป็นเปอร์เซ็นต์ต่อปี

carry ต่อปี (%) = swap ต่อคืนเป็นเงิน × 365 ÷ มูลค่าออเดอร์

ตัวอย่างข้างบน 2.88 × 365 ÷ 30,000 = 3.5% แล้วเทียบกับส่วนต่างดอกเบี้ยนโยบายของสองประเทศ ช่องว่างระหว่างสองตัวเลขคือราวส่วนที่ไม่ถึงมือเรา ค่าในข้อมูลจำเพาะของสัญลักษณ์และวิธีแปลงจุดเป็นเงินอธิบายไว้ในบท swap ข้างต้น เงื่อนไขแต่ละโบรกต่างกัน ให้ดูจากสเปคของบัญชีที่ใช้จริงเสมอ

leverage ขยายทั้งรายได้และความเจ็บ

จุดคุ้มทุน 3.5% ไม่ขึ้นกับ leverage เพราะทั้ง carry และขาดทุนจากราคาคิดจากมูลค่าออเดอร์ก้อนเดียวกัน สิ่งที่ leverage เปลี่ยนคือขนาดเงินเมื่อเทียบกับทุน ทุน 10,000 ดอลลาร์ carry สุทธิ 3.5%

leverage ที่ใช้จริง	มูลค่าออเดอร์	carry ต่อปี	ค่าเงินลง 10% เสีย	ลงเท่าไรเสียครึ่งทุน
1 เท่า	10,000	350	1,000	50%
3 เท่า	30,000	1,050	3,000	16.7%
5 เท่า	50,000	1,750	5,000	10%
10 เท่า	100,000	3,500	10,000 (หมดทุน)	5%
20 เท่า	200,000	7,000	เกินทุน (โดน stop out ก่อน)	2.5%

ตาราง carry ต่อปีดูน่าสนใจตาม leverage แต่มันคือค่าที่ได้ ถ้าราคาไม่ขยับเลยทั้งปี ซึ่งไม่เคยเกิด ที่ 20 เท่า ค่าเงินลง 2.5% ก็เสียครึ่งทุน ระยะนี้เล็กกว่าจุดคุ้มทุน 3.5% ด้วยซ้ำ และในความจริงบัญชีจะโดน stop out ก่อนทุนหมด ตอนตลาดลงเร็วราคาอาจกระโดดผ่านระดับ stop out ไปได้ ดูกลไกนี้ใน Leverage, Margin และ Stop out และลองคิด margin ด้วย เครื่องคำนวณ margin

leverage ไม่ทำให้ carry trade ปลอดภัยขึ้นหรืออันตรายขึ้นในแง่จุดคุ้มทุน แต่มันกำหนดว่าวันที่ราคาลง เราจะเหลือทุนพอเทรดต่อไหม

ใช้ความรู้นี้ยังไงตอนเทรด

1. ถือฝั่งที่ได้ swap บวก ให้นับเป็นรายได้เสริม ไม่ใช่เหตุผลหลักในการเปิดไม้ ตัวอย่างในบทนี้ ราคาสวน 3.5% ก็ลบรายได้ทั้งปี
2. คิดขนาดไม้จากการลงแรง ถามว่าถ้าคู่นี้ลง 10% ในสองสัปดาห์ บัญชีเสียเท่าไร ยังรับได้ไหม ใช้ ขนาดไม้จากระยะ Stop loss และ ความเสี่ยงต่อไม้ 1% เป็นกรอบ
3. จับตาวันประชุมธนาคารกลางของทั้งสองสกุล การลดดอกเบี้ยของสกุลสูง หรือการขึ้นดอกเบี้ยของสกุลที่ถูกยืม เปลี่ยนเกมได้ในวันเดียว เช็ควันจาก ปฏิทินเศรษฐกิจ
4. ดูอารมณ์ตลาด ช่วงที่ตลาดเริ่มกลัว คู่ carry มักลงพร้อมกัน ถือหลายคู่ให้นับเป็นไม้ใหญ่ไม้เดียว
5. ฝั่งที่จ่าย swap ก็ต้องรู้ ถ้าเรา Sell สกุลดอกเบี้ยสูง เราจ่าย carry ทุกคืน ไม้นั้นต้องได้จากราคามากพอจะจ่ายค่าเช่านี้
6. ระวังผลทดสอบย้อนหลัง Strategy Tester ใช้ค่า swap ในสเปควันนี้ตลอดช่วงข้อมูล ระบบที่ดูดีเพราะ swap บวกอาจได้ผลต่างจากที่เกิดจริงมาก

ข้อผิดพลาดที่เจอบ่อย

• มอง swap บวกเป็นเงินฟรี มันคือค่าตอบแทนของการรับความเสี่ยงที่ราคาจะลงแรง ไม่ใช่ดอกเบี้ยเงินฝาก
• ใช้ดอกเบี้ยนโยบายคิดรายได้ ที่ได้จริงคือ swap หลังหักส่วนของโบรก ซึ่งในตัวอย่างหายไป 22% ของ carry
• เพิ่ม leverage เพื่อให้ carry คุ้ม จุดคุ้มทุนเท่าเดิม แต่ระยะที่ทนได้ก่อนเสียหนักสั้นลงตาม leverage
• คิดว่าถือหลายคู่คือกระจายความเสี่ยง คู่ carry ส่วนใหญ่ลงพร้อมกันตอนตลาดกลัว
• ถือต่อเพราะเสียดาย carry ที่สะสม carry 600 วันในตัวอย่างหายในการลง 10 วัน การรอให้ swap ชดเชยขาดทุนมักใช้เวลาหลายปี
• เชื่อว่าในอดีตได้ผล อนาคตก็ต้องได้ ผลเฉลี่ยในงานวิจัยเป็นค่าเฉลี่ยข้ามหลายคู่และหลายสิบปี มีช่วงขาดทุนหนักรวมอยู่ และไม่ได้บอกอนาคต