Yield ใน DeFi มาจากไหน: Liquidity pool, Impermanent loss, Staking และการให้กู้

คำว่า Yield ในคริปโตหมายถึงผลตอบแทนที่ได้จากการเอาเหรียญไปวางไว้ที่ไหนสักแห่ง เช่น พูลสภาพคล่อง ระบบ Staking หรือแพลตฟอร์มให้กู้ ตัวเลขบนหน้าจอดูเหมือนดอกเบี้ยเงินฝาก แต่กลไกข้างหลังต่างกันมาก ทุก yield มีคนจ่าย และมีต้นทุนที่ไม่ได้โชว์บนป้าย บทนี้ไล่ทีละแหล่ง คำนวณตัวเลขให้ดูทุกขั้น และจบด้วยกติกาที่ใช้ตรวจ yield ได้เอง ถ้ายังไม่คุ้นกับตลาดคริปโต อ่าน คริปโตต่างจาก Forex อย่างไร ก่อน

yield มาจาก 5 แหล่ง

แหล่ง yield	ใครจ่าย	ต้นทุนที่คนรับ yield แบก
ค่าธรรมเนียมการเทรดในพูล	คนที่มาแลกเหรียญ (Swap)	Impermanent loss, ความเสี่ยงโค้ด
ดอกเบี้ยเงินกู้	ผู้กู้	หลักประกันไม่พอจ่ายหนี้ (Bad debt), ถอนไม่ได้ตอนเงินถูกกู้ไปหมด
รางวัล Staking	เครือข่ายพิมพ์เหรียญใหม่ บวกค่าธรรมเนียมธุรกรรม	เหรียญเฟ้อ, ล็อกเหรียญ, โดนหักเหรียญ (Slashing)
เหรียญรางวัลแจก (Emissions)	โปรเจกต์พิมพ์เหรียญของตัวเองแจก	ราคาเหรียญรางวัลร่วงเมื่อคนรับแล้วขาย
เงินของคนฝากรายใหม่	คนที่มาทีหลัง	แชร์ลูกโซ่ ล้มเมื่อเงินใหม่หยุดไหล

แหล่งที่ 1–3 เป็นรายได้จากกิจกรรมจริง แหล่งที่ 4 เป็นการแจกที่อยู่ได้นานเท่าที่ราคาเหรียญรางวัลยังมีคนรับซื้อ แหล่งที่ 5 คือสิ่งที่อธิบายไว้ใน สัญญาณเตือนมิจฉาชีพ ผลตอบแทนคงที่สูง ๆ ที่อธิบายที่มาไม่ได้ มักอยู่ในกลุ่มนี้

ถ้าไม่รู้ว่า yield มาจากไหน yield ก็คือเรา

อีกแหล่งที่เทรดเดอร์ใช้คือรับ Funding จากสัญญา Perpetual โดยถือเหรียญจริงคู่กับเปิด Short (อ่าน Perpetual futures และ Funding) ผู้จ่ายคือฝั่ง Long ที่ยอมจ่ายเพื่อถือ Leverage และ Funding กลับทิศได้ บทนี้เน้นสามแหล่งแรก

Liquidity pool: ตลาดที่ไม่มีคนตั้งราคา

กระดานเทรดทั่วไปจับคู่คำสั่งซื้อกับคำสั่งขาย ส่วนกระดานแบบกระจายศูนย์ (DEX) จำนวนมากใช้ Liquidity pool คือกองเหรียญสองชนิดที่คนทั่วไปเอามาวางร่วมกัน เรียกว่า LP (Liquidity provider) ใครอยากแลกก็แลกกับกองนี้ ส่วน LP ได้ค่าธรรมเนียมเป็นสัดส่วนตามส่วนแบ่งของตัวเอง

แบบพื้นฐานที่สุดคือ Constant product กติกาเดียวคือ จำนวนเหรียญ A (x) คูณจำนวนเหรียญ B (y) ต้องเท่าเดิม

x · y = k

ราคาในพูลคือ y ÷ x ใครซื้อ A ออกไป x ลด y เพิ่ม ราคา A ในพูลจึงสูงขึ้นเอง เมื่อราคาข้างนอกเปลี่ยน จะมีคนทำ Arbitrage (ซื้อที่ถูกไปขายที่แพง) แลกกับพูลจนราคาในพูลเท่าข้างนอก ผลคือพูล ขายเหรียญที่กำลังขึ้นออกไป และรับเหรียญที่กำลังลงเข้ามา ตลอดทาง และส่วนต่างนั้นตกเป็นของคนทำ Arbitrage

ตัวอย่างคำนวณ: ราคาขึ้น 2 เท่า

ฝาก 10,000 ดอลลาร์ ครึ่งต่อครึ่ง เหรียญ A ราคา 100 ดอลลาร์ 50 เหรียญ กับ Stablecoin 5,000 (ตัวเลขสมมุติ ไม่คิดค่าธรรมเนียม)

1. k = 50 × 5,000 = 250,000
2. ราคา A ขึ้นเป็น 200 ในพูลต้องได้ y ÷ x = 200 และ x · y = 250,000 แก้ได้ x = √(250,000 ÷ 200) = 35.355 เหรียญ และ y = √(250,000 × 200) = 7,071.07
3. มูลค่า LP = 35.355 × 200 + 7,071.07 = 14,142.14
4. ถ้าถือเฉย ๆ (HODL) 50 × 200 + 5,000 = 15,000
5. ส่วนต่าง = 14,142.14 ÷ 15,000 − 1 = −5.72% หรือ 857.86 ดอลลาร์

ส่วนต่างนี้เรียกว่า Impermanent loss (IL) พูลขาย A ไป 14.645 เหรียญระหว่างทางขึ้น ในราคาเฉลี่ยที่ต่ำกว่า 200

สูตร Impermanent loss

ให้ r = ราคาตอนนี้ ÷ ราคาตอนฝาก (ของเหรียญหนึ่งเทียบอีกเหรียญ) สำหรับพูล 50/50 แบบ x·y=k

IL = 2√r ÷ (1 + r) − 1

ตรวจกับตัวอย่าง r = 2: 2 × 1.4142 ÷ 3 − 1 = −5.72% ตรงกัน ตัวเลขทุกแถวในตารางคำนวณจากเงินฝาก 10,000 ดอลลาร์ ด้วย node

ราคา A เทียบตอนฝาก	มูลค่า LP	ถือเฉย 50/50	IL	LP เทียบถือเงินสด 10,000
×0.5	7,071.07	7,500.00	−5.72%	−29.29%
×1.25	11,180.34	11,250.00	−0.62%	+11.80%
×2	14,142.14	15,000.00	−5.72%	+41.42%
×4	20,000.00	25,000.00	−20.00%	+100.00%

สามเรื่องที่ตารางบอก

• IL ไม่สนทิศ ราคา ×2 กับ ×0.5 เสียเท่ากัน วัดจากว่าราคาขยับไกลแค่ไหน ไม่ใช่ขึ้นหรือลง
• IL โตเร็วกว่าเส้นตรง ×1.25 เสียแค่ 0.62% แต่ ×4 เสีย 20%
• LP ยังรับความเสี่ยงราคาเต็ม ๆ คอลัมน์สุดท้ายเทียบกับถือเงินสด ราคาลงครึ่ง LP หายไป 29.29% การวางพูลไม่ใช่การฝากเงินรับดอกเบี้ย

ค่าธรรมเนียมต้องได้เท่าไรถึงคุ้ม

LP หวังว่าค่าธรรมเนียมจะชนะ IL ส่วนต่างระหว่างถือเฉยกับ LP เมื่อคิดเป็นสัดส่วนของเงินฝากตอนแรก จัดรูปได้สั้นมาก

ค่าธรรมเนียมที่ต้องได้ = ½ × (√r − 1)² ของเงินฝาก

• ×1.25: ½ × (1.1180 − 1)² = 0.70% (69.66 จาก 10,000)
• ×0.5: ½ × (0.7071 − 1)² = 4.29% (428.93)
• ×2: ½ × (1.4142 − 1)² = 8.58% (857.86 ตรงกับตัวอย่างด้านบน)
• ×4: ½ × (2 − 1)² = 50% (5,000)

ตัวเลขนี้ยังไม่รวมค่า Gas (ค่าธุรกรรมบนบล็อกเชน) ตอนฝากและถอน ข้อสังเกตสำคัญคือ คู่เหรียญที่ราคาวิ่งเป็นเทรนด์แรงทางเดียวเป็นศัตรูของ LP ค่าธรรมเนียมที่ได้มาจากปริมาณเทรด ส่วน IL มาจากระยะทางที่ราคาเดินไป ช่วงที่ราคาแกว่งไปกลับในกรอบแคบ LP ได้ค่าธรรมเนียมโดยแทบไม่เสีย IL ช่วงที่ราคาวิ่งทางเดียวไกล ๆ ตรงกันข้าม ความผันผวนของคริปโตที่หางยาว (อ่าน หางอ้วนและ Black swan) ทำให้การเดินไกลแบบ ×2 ×4 ไม่ใช่เรื่องหายาก

Concentrated liquidity ขยายทั้งสองฝั่ง

พูลรุ่นใหม่หลายแบบให้ LP เลือกช่วงราคาที่จะวางเหรียญ เรียกว่า Concentrated liquidity เงินก้อนเดียวกันจึงให้สภาพคล่องในช่วงนั้นได้หนาขึ้นหลายเท่า แลกกับ IL ที่หนักขึ้นในอัตราเดียวกันโดยประมาณ คล้ายการใช้ Leverage กับตำแหน่ง LP

ตัวอย่างคำนวณด้วยสูตรของพูลแบบช่วงราคา ฝาก 10,000 ดอลลาร์ ราคาเริ่ม 100 ช่วง 80–125 (กว้างเท่ากันทั้งสองข้างในเชิงสัดส่วน คือ ÷1.25 และ ×1.25)

• สภาพคล่องต่อดอลลาร์ หนากว่าแบบเต็มช่วงราว 9.47 เท่า ถ้าส่วนแบ่งปริมาณเทรดเป็นไปตามความหนานี้ ค่าธรรมเนียมต่อดอลลาร์ระหว่างที่ราคาอยู่ในช่วงก็สูงกว่าราว 9.47 เท่า
• ราคาไปแตะ 125 IL = −5.87% ขณะที่แบบเต็มช่วงเสียแค่ −0.62% ที่ราคาเดียวกัน
• ราคาเกิน 125 ตำแหน่งกลายเป็น Stablecoin ทั้งหมด (10,590.17) หยุดได้ค่าธรรมเนียม และไม่ได้กำไรจากราคาที่ขึ้นต่อ ที่ราคา 200 IL เป็น −29.40% เทียบกับ −5.72% ของแบบเต็มช่วง
• ราคาต่ำกว่า 80 ตำแหน่งกลายเป็นเหรียญ A ทั้งหมด (105.9 เหรียญ) คือซื้อเหรียญที่ลงไว้จนเต็มมือ

ช่วงแคบจึงเหมาะกับคนที่เฝ้าและย้ายช่วงได้ และการย้ายช่วงแต่ละครั้งคือการล็อก IL เป็นขาดทุนจริงบวกค่า Gas ตัวเลข APY ของช่วงแคบที่โชว์อยู่ มักคิดจากช่วงเวลาที่ราคายังอยู่ในกรอบ

Staking yield กับเหรียญเฟ้อ: Real yield

Staking คือการล็อกเหรียญไว้ช่วยยืนยันธุรกรรมของเครือข่ายแบบ Proof of Stake รางวัลส่วนใหญ่มาจากเหรียญที่เครือข่ายพิมพ์ใหม่ บวกค่าธรรมเนียมบางส่วน ถ้ารางวัลมาจากการพิมพ์ คนที่ไม่ได้ Stake ก็โดนเจือจางส่วนแบ่ง (Dilution) ส่วนคนที่ Stake ได้แค่รักษาส่วนแบ่งไว้

ตัวอย่างตัวเลขสมมุติ รางวัล 5% ต่อปี จำนวนเหรียญทั้งระบบเพิ่ม 4% ต่อปี

• ส่วนแบ่งของคน Stake เปลี่ยนไป = 1.05 ÷ 1.04 − 1 = +0.96%
• ส่วนแบ่งของคนไม่ Stake = 1 ÷ 1.04 − 1 = −3.85%

5% บนหน้าจอจึงเป็น “ส่วนแบ่งจริงเพิ่ม” ไม่ถึง 1% ส่วนที่เหลือเป็นการชดเชยเงินเฟ้อของเหรียญเอง ส่วนที่เรียกว่า Real yield คือรางวัลที่มาจากค่าธรรมเนียมที่ผู้ใช้จ่ายจริง ไม่ใช่จากการพิมพ์เหรียญ และทั้งหมดนี้ยังวัดเป็นจำนวนเหรียญ ถ้าราคาเหรียญลง 30% รางวัลเป็นเหรียญไม่ได้ช่วยอะไรมาก ความเสี่ยงอื่นของ Staking คือช่วงรอถอน (Unbonding) ที่ขายไม่ได้ทันที การโดนหักเหรียญถ้าผู้ตรวจสอบ (Validator) ทำผิดกติกา และเหรียญตัวแทน Staking ที่ซื้อขายได้ ก็อาจซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าจริงในวันที่คนแห่ขาย

การให้กู้: ดอกเบี้ยมาจากผู้กู้ และผู้กู้โดน Liquidate ได้

แพลตฟอร์มให้กู้แบบ DeFi ให้คนฝากเหรียญรับดอกเบี้ย และให้อีกคนวางหลักประกันแล้วกู้ออกไป ดอกเบี้ยมักขึ้นตามสัดส่วนเงินที่ถูกกู้ (Utilization) ผู้กู้ต้องวางหลักประกันมากกว่ายอดกู้ และระบบใช้ Health factor ตัดสินว่าจะโดนบังคับขาย (Liquidate) เมื่อไร

Health factor = มูลค่าหลักประกัน × Liquidation threshold ÷ หนี้

ตัวอย่าง วางหลักประกัน 10,000 ดอลลาร์ กู้ Stablecoin 6,000 Liquidation threshold 80% (ค่านี้ต่างกันไปตามแพลตฟอร์มและเหรียญ เช็กในเอกสารของแต่ละที่)

1. Health factor = 10,000 × 0.8 ÷ 6,000 = 1.33
2. โดน Liquidate เมื่อ Health factor ต่ำกว่า 1 คือหลักประกันเหลือ 6,000 ÷ 0.8 = 7,500
3. หลักประกันลง 25% ก็โดนแล้ว ถ้ากู้ 7,000 แทน ลงแค่ 12.5%

ตอนโดน Liquidate ระบบขายหลักประกันบางส่วนให้คนมาปิดหนี้ พร้อมค่าปรับที่ต่างกันไปตามแพลตฟอร์ม ฝั่งคนฝาก ความเสี่ยงคือราคาหลักประกันร่วงเร็วจนขายไม่ทัน เกิดหนี้เสียที่ไม่มีใครจ่าย และช่วงที่เงินถูกกู้ไปเกือบหมด คนฝากอาจถอนไม่ได้จนกว่าจะมีคนคืนหนี้ หลักคิดเรื่องระยะห่างจากจุดโดนบังคับขายเหมือนกับ Leverage, Margin และ Stop out

ความเสี่ยงที่ไม่อยู่ในสูตร: โค้ด Oracle และ Bridge

ทุกอย่างข้างบนทำงานด้วย Smart contract โค้ดที่รันบนบล็อกเชน ถ้าโค้ดมีช่องโหว่ เงินในพูลหายได้ทั้งก้อนในธุรกรรมเดียว และส่วนใหญ่ไม่มีใครเรียกคืนให้ ช่องทางที่พบบ่อย

• บั๊กในโค้ด การผ่าน Audit ลดความเสี่ยงได้ แต่ไม่ได้รับประกัน โปรเจกต์ที่ผ่าน Audit แล้วถูกแฮ็กมีให้เห็นหลายครั้ง
• Oracle แหล่งราคาที่ระบบใช้ตัดสินการ Liquidate ถ้าถูกปั่นราคาในตลาดที่สภาพคล่องบาง ระบบอาจปล่อยกู้หรือบังคับขายผิดราคา
• กุญแจผู้ดูแล หลายโปรเจกต์มีกุญแจที่อัปเกรดหรือหยุดสัญญาได้ ถ้ากุญแจหลุด หรือทีมตั้งใจเชิดเงินหนี (Rug pull) ก็จบ
• Bridge สะพานโอนเหรียญข้ามเชนเก็บเหรียญจำนวนมากไว้ที่จุดเดียว ในปี 2022 มีสะพานหลายแห่งถูกแฮ็ก บางครั้งเสียหายหลักร้อยล้านดอลลาร์ เหรียญที่ “ห่อ” ข้ามมาจะมีค่าเท่าที่สะพานยังค้ำได้

ความเสี่ยงพวกนี้นาน ๆ เกิดที ไม่ได้ออกมาในรูปความผันผวนรายวัน แต่เมื่อเกิดก็เสียหมด ซ้อนกันกับความเสี่ยงกระดานและ Stablecoin ใน ความเสี่ยงคริปโตที่ไม่ใช่ราคา ทางรับมือเดียวที่ใช้ได้จริงคือคุมขนาดเงินที่วางไว้ในแต่ละที่

กติกาตรวจ yield ก่อนวางเงิน

1. ตอบให้ได้ว่าใครจ่าย ค่าธรรมเนียมจากคนเทรด ดอกเบี้ยจากผู้กู้ เหรียญพิมพ์ใหม่ หรือเงินคนมาทีหลัง ถ้าตอบไม่ได้ ไม่วาง
2. แยก yield เป็นส่วน ค่าธรรมเนียมจริงกี่ % เหรียญรางวัลกี่ % ส่วนที่เป็นเหรียญรางวัล ให้คิดว่าราคาอาจลดลงมาก
3. คำนวณ IL ก่อน ไม่ใช่หลัง ถามตัวเองว่าคู่นี้ขยับ ×2 ได้ไหมในช่วงที่จะวาง แล้วค่าธรรมเนียมถึง 8.58% ของเงินฝากไหม
4. เทียบกับทางเลือกที่ง่ายกว่า LP เทียบกับถือเฉย Staking เทียบกับเงินเฟ้อของเหรียญ ไม่ใช่เทียบกับศูนย์
5. คุมขนาดตามความเสี่ยงโค้ด ใช้เงินที่เสียทั้งก้อนแล้วไม่กระทบชีวิต และแบ่งหลายที่
6. ระวังตัวเลข APY ตัวเลขช่วงสั้นคูณขึ้นเป็นปีไม่ใช่สิ่งที่จะได้จริง และไม่มีใครรับประกันผลตอบแทนใน DeFi ได้

ข้อผิดพลาดที่เจอบ่อย

• คิดว่าวางพูลคือฝากเงินรับดอกเบี้ย LP ยังรับความเสี่ยงราคาเต็ม ราคาลงครึ่ง มูลค่าหาย 29.29% ก่อนบวกค่าธรรมเนียม
• ดูแค่ค่าธรรมเนียม ไม่ดู IL ค่าธรรมเนียมเห็นทุกวัน IL เห็นตอนถอน
• เลือกช่วงแคบเพราะ APY สูงสุด ช่วงแคบคือ Leverage ราคาหลุดกรอบแล้วเหลือแต่เหรียญที่แย่กว่า และไม่ได้ค่าธรรมเนียม
• นับรางวัล Staking เป็นกำไรเต็ม ๆ ลืมหักเงินเฟ้อของเหรียญและราคาเหรียญที่เปลี่ยน
• กู้ใกล้เพดาน Health factor 1.14 โดน Liquidate เมื่อหลักประกันลงแค่ 12.5% ซึ่งคริปโตลงได้ในวันเดียว
• เชื่อ Audit เป็นใบรับประกัน Audit เป็นการตรวจ ณ เวลาหนึ่ง โค้ดและการตั้งค่าเปลี่ยนได้ภายหลัง